2018 年 1 月，韩国交易所里的比特币比美国市场贵了一大截。Choi、Lehar 和 Stauffer 在论文的 2019 年工作稿里记录到，当月的价差最高约 54.48%。把时间拉长到 2016 年 1 月至 2020 年 1 月，论文 2022 年的修订版算出的平均溢价约为 2.27%。这个现象有个外号，叫泡菜溢价。
路线看上去一目了然。在美国用美元买币，转到韩国交易所卖成韩元，再把韩元换回美元。换回来的美元比出发时多，差额就是利润。可这条价差在几年里反复出现，并没有被全世界的交易员很快抹平。
这篇文章想回答的就是这个问题。同一个币为什么会有两个价格，屏幕上的价差里，又有多少能真的变成钱。先说结论。两地价格能分开，是因为在两地之间搬运资产和资金有成本、要时间、还可能被卡住。套利者赚的不是价差本身，而是价差减去搬运成本以后剩下的部分。前提还要加一条，两边的订单都得真的成交。
两个价格是怎么来的，价差又是谁在付
每家交易所都是一个独立的集市。它的价格由在这里挂单的买家和卖家撮合出来。韩国交易所的买家看不见美国交易所的卖单，也不能直接跟他们成交。两边各自供需，各自出价，本来就没有理由天然相等。
把两个价格拉到一起的，只有那些愿意在两边同时买卖的人。他们在便宜的地方买，等于给那里添了买盘，价格被推高一点。在贵的地方卖，等于给那里添了卖盘，价格被压低一点。这样搬运的人越多，两边越接近。
所以价差可以看成一笔搬运费。它由谁支付，要看是谁在不便宜的地方成交了。在泡菜溢价里，付钱的是在韩国用韩元高价买币的人，以及在海外低价卖出的人。他们未必不知道别处便宜，只是自己去不了，或者去一趟的成本更高。
泡菜溢价的搬运费为什么这么高，论文给了具体的阻力。外国人想在韩国交易所开户，需要当地银行账户和当地手机号，短期去一趟几乎办不下来。韩国的外汇管理让资金进入韩国比离开容易，最后一步把韩元换回美元带出去，恰好是最难的一步。论文还发现，溢价高的时候，往往也是比特币转账确认慢、链上手续费高、价格波动大的时候。这是统计上的相关关系，论文用它支持一个解释，搬运越慢越贵，越少人愿意搬，价差就越能撑住。原文可以看论文的 SSRN 页面和2019 年工作稿。
有人把跨市场套利分成 CC、CD、DD。C 指中心化交易所，也就是币安、OKX 这类由公司记账、用户把钱存进去交易的平台。D 指链上交易市场，交易直接在区块链上由合约完成。CC 是两家交易所之间做价差，CD 是交易所和链上池子之间做价差，DD 是两个链上池子之间做价差。
这个分类对写程序有用。三种场景的账户、签名、确认方式和失败原因都不一样。交易所靠账户余额和订单簿，链上靠钱包、区块和合约。若按利润来源来分，它们却是同一类，都在收同一种搬运费。路换了，价差还是那条价差。
先确认两边卖的是同一样东西
搬运费能收，前提是两边真的是同一种资产。这一点比看上去容易出错。同名代币未必使用同一份合约。交易所里的 USDT 也可能分别对应 TRON、Ethereum 或其他网络的充提通道。若一侧只能提 TRC20，另一侧只收 ERC20，中间就多了一次跨链或换币。屏幕上只差一个后缀，交易链路里却多出一座桥，多一份费用和等待。
合约也不能拿来冒充现货。一个季度交割合约、一个永续合约和一枚真正能提走的币，价格可以很接近，持有的权利却不同。交割合约到期才按规则结算，永续合约要定期支付或收取资金费，现货才是你能提走的东西。它们之间的价差有自己的规律，后面讲基差和资金费的两篇会专门展开。
所以程序比较报价以前，要先给每个资产建一份身份档案。网络、合约地址、计价币、到期日和结算方式都对上，才算同一件东西。否则跑得再快，也只是把两件相似的东西当成了一件。
屏幕上的价差，有多少能成交
确认是同一件东西以后，下一个问题是能按什么价格成交。行情页面显示的通常是买一和卖一。卖一是此刻挂得最便宜的卖单，买一是此刻出价最高的买单。它们只是订单簿最前面的一小块。
订单簿可以想成一排按价格排好的货架。最便宜的货摆在最前面，但数量有限，拿完了就得往后拿更贵的。假设便宜市场卖一是 100，只有 0.1 枚。后面依次挂着 100.3、100.7 和 101 各 0.3 枚。买一整枚，要花 0.1 × 100 + 0.3 × 100.3 + 0.3 × 100.7 + 0.3 × 101 = 100.6。平均价已经不是 100 了，多出来的 0.6 就是滑点。
贵的一边也一样。买一写着 101，未必有人愿意按 101 接下你的全部数量。程序不能拿两个最好看的数字相减。它要沿着订单簿逐档累加，算出目标数量的平均成交价。链上池子没有订单簿，价格由池子里两种资产的数量按公式决定，买得越多价格越高，所以也要按公式算出平均价，再加上池子手续费和 gas。gas 是在链上执行交易付给网络的费用。
换一组完整的假设数字走一遍。A 市场卖一是 100，B 市场买一是 100.86，页面上的价差是 0.86%。程序要做 2 枚。沿着盘口算下来，A 市场买入 2 枚的平均价是 100.22，B 市场卖出 2 枚的平均价是 100.86，两边平均价每枚只差 0.64，2 枚的毛差价是 1.28。
接着扣成本。两边手续费合计 0.36。以后把库存调回原位要花钱，摊到这笔交易上算 0.18。从看到报价到订单到达交易所有延迟，价格可能已经变了，再预留 0.30 的安全垫。1.28 − 0.36 − 0.18 − 0.30 = 0.44。买入花了约 200.44，0.44 除以 200.44 约为 0.22%。页面上的 0.86%，真正允许程序下单的空间只剩 0.22%。
下单数量也不能先拍脑袋定好再塞给市场。程序通常从两边盘口同时往深处扫，找到扣完所有成本后仍为正的最后一档。比如前 0.4 枚可能很好赚，做到 1.7 枚刚好打平，再往后就是赔钱。机会有多大，是两个盘口一起决定的。
回测在这里最容易骗自己。回测是拿历史数据模拟策略过去会怎样。若历史数据只有一分钟 K 线，也就是每分钟的开盘价、最高价、最低价和收盘价，程序根本不知道当时的买一卖一和挂单数量，也不知道那笔成交发生在你之前还是之后。拿 K 线最低价当买价、最高价当卖价，会得到一条漂亮得不真实的收益曲线。跨市场策略至少需要同一时间轴上的盘口快照，最好还能重放每一次挂单和成交的变化。
为什么不能等看到价差再搬币
回到泡菜溢价那条路线。在美国买币，转到韩国再卖。问题出在中间那段转账。比特币从一个交易所转到另一个，要等区块确认，交易所还会要求多个确认才给入账。这段时间里，你手里拿着一枚正在路上的币，价格涨跌全由你承担。
论文专门指出了这一点。韩国那边通常没法先借币卖空，把高价提前锁住，币只能等到账以后再卖。于是在转账那段时间里，这笔交易其实是一笔方向押注。比特币波动又大，等币到账时，价差已经被行情吞掉并不稀奇。
所以跨市场套利的常见做法，是把库存提前放在两边。A 市场放现金，B 市场放币。机会出现时两边同时下单，A 买进，B 卖出。两笔都成交以后，手里币的总数没变，价格涨跌对你基本不再有影响，这就是方向风险关掉了。之后再找成本低的时候，把两边的现金和币慢慢调回原位，这一步叫再平衡。
这像两地经营的粮商。北仓有人要高价收粮，粮商不会等南仓的货车开三天再接单。两边仓库本来就有货，北边先卖，南边先买，货车之后再慢慢调。这个类比在先成交、后调货这一点上成立。
类比也有两处不成立。粮商的仓库是自己的，交易所里的余额却是交易所欠你的一笔账，交易所出事，货就未必拿得回来。2022 年 11 月 FTX 先暂停提现，几天后申请破产，存在里面的套利库存就和其他用户的钱一样被困住了。这种风险，两边买卖再对得齐也对冲不掉。另一处是，再平衡并没有省掉搬运费，只是把它挪到了后面，而且可以挑时机、攒成一批再搬。前面算例里那 0.18，就是这笔挪后支付的搬运费。
快，是为了缩短单边裸露的时间
库存铺好以后，两笔订单仍然不是同一个动作。它们发往两家交易所，走不同的网络，被不同的撮合系统处理。一笔交易里的每一笔订单，业内叫一条腿。最糟的情况是只成交了一条腿，比如 A 市场买到了，B 市场的买单却在你到达前撤走了。这时你手里多了一份没有对冲的币，程序从套利系统变成了方向交易系统。价格若快速反向，几秒钟就能吃掉很多次的小利润。
把服务器部署在靠近交易所的机房，同时维护多地行情连接，把下单信号尽量同时发到各个市场，都是为了缩短两条腿之间的空档。架构做得复杂，为的就是让两边尽量同时收到指令。
可是快不等于莽。程序还要处理部分成交、撤单失败、重复回报、接口限频和网络抖动。上一篇提到的 Barry Johnson《Algorithmic Trading & DMA》，花了大量篇幅讲市场微观结构、订单类型、下单和执行策略，道理也在这里。套利想法往往只有一句话，可靠地成交才是大部分工作。
一套能活下来的系统，通常不会只有发现机会和下单两个状态。它至少要知道订单已发送、交易所已接收、部分成交、全部成交、撤单中、撤单成功和状态未知。最麻烦的是状态未知。网络断开时，本地不知道订单有没有到交易所。此时再发一笔可能变成重复下单，什么都不做又可能留下裸仓。
所以每条腿都要有唯一订单号，恢复连接后先向交易所查询事实，再决定补单或撤单。若一侧只成交 60%，另一侧成交 100%，系统面对的也不是一句套利失败。它要立刻在几条路里选一条，补齐剩下的 40%，反向平掉多出来的仓位，或者到第三个市场临时对冲。每条路的价格都比原计划差，选哪条取决于当时哪边盘口更厚。那一刻，风控代码比找价差的代码更值钱。
多地部署也有代价。机器越多，时钟同步、重复信号和主备切换越难。两台服务器同时以为自己是主节点，可能把同一个机会做两遍。机房画得再多也不解决这个问题。任何时刻都得说清谁有权发单，订单结果最后由谁记账。
最后只记一张账
前面说的每一种麻烦，最后都会落到账上。跨市场套利常用基点记账，1 个基点是 0.01%，100 个基点是 1%。换一组整数再算一次。假设两边表面价差是 80 个基点。双边手续费花掉 18 个，滑点花掉 16 个，下单期间行情变化花掉 12 个，再平衡和资金占用花掉 9 个。80 − 18 − 16 − 12 − 9 = 25，净剩 25 个基点。若只用最优报价回测，系统会把已经花掉的 55 个基点再算成一次利润。
这里有三个数字要分开看。80 个基点是理论收益，只存在于两个报价的减法里。两条腿成交那一刻，A 账户少了现金、B 账户多了现金，两边账户各看各的都像赚了，这是账面收益。等手续费结清、库存调回原位、占用资金的成本也算进去，剩下的 25 个基点才是净利润。单边成交、交易所冻结提现这类事故不会每笔都发生，但它们的损失也得按概率摊进这张账。
这张账还会随条件变化而失效。交易所调高手续费，盘口变薄，提现通道暂停，或者更多更快的对手盯上同一条价差，25 个基点都可能变成负数。所以一笔交易结束后，最该看的是两边资产折成同一计价单位后到底多了多少，抓到了几次机会倒在其次。没有完成对账的套利，只是让两边账户同时变得更复杂。
再回头看泡菜溢价。平均 2.27% 的价差能挂在那里几年，不是因为没人看见，而是因为对大多数人来说，开户、转账、等确认、把韩元换回美元带出去，这一整套搬运费比价差还贵。同一个币有两个价格，说明两地之间隔着一堵墙。价差有多高，大致就是翻这堵墙要付多少钱。能赚到钱的，是翻墙成本比别人低、而且两条腿都能踩稳的人。