上一篇我们站在柜台外面换币，这一篇走到柜台里面。假设你手上有 10 个 TRX 和 100 USDT，打开一个 TRX/USDT 池子的添加流动性页面，旁边挂着一个不低的年化收益率。看着看着，脑子里已经开始安排退休，连退休后每天几点起床都想好了。
点下确认，你就成了 LP。LP 是 Liquidity Provider，意思是给兑换池提供库存的人。别人每在这个池子里换一次币，付的交易费里就有一份按比例归你。
听上去像存钱吃利息，账却完全不同。存款到期，拿回的还是那么多钱。LP 撤出时拿回的币数量会变，而且变的方向通常不讨喜，币涨了，你手里的它变少；币跌了，你手里的它变多。
这篇只想回答一个问题，做 LP 到底在赚谁的钱，又把什么让给了别人。结论先放在这里。LP 的收入是交易费，代价是价格变动时，池子会按落后于市场的价格把你的币换给套利者。交易费能不能盖过这块差价，才决定做 LP 是否比原样拿着更划算。下面用一只简化的池子，把这笔账从头算一遍。
池子是一个自动换币的摊子，你的钱就是库存
设想一个只交易 TRX 和 USDT 的池子。想买 TRX 的人往里放 USDT、取走 TRX，想卖的人反过来。没有人坐在柜台后面报价，价格由池子里两种币的数量决定。上一篇讲过最常见的规则，两边数量相乘的结果保持不变，所以谁取走一边，就得往另一边补足。
在常见的 V2 池子里，你按当前比例放进两种币，会拿到一份代表份额的 LP 凭证。它说明你有权按份额取回池中资产，本身不是平白多出来的一笔钱。把凭证的估值和背后的资产各算一次，就把同一笔钱算了两遍。
撤出时，你拿回的是那一刻池子里对应份额的资产。如果这段时间很多人买走 TRX，池子里的 TRX 少了、USDT 多了，你那一份也一样。没人偷拿库存，规则就是这样运转的。
可以把它想成机场里的换汇小摊。客人换走哪种钱，摊上那种钱就变少，这一点和池子一样。区别在于，真摊主会盯着外面的汇率随时改牌价，池子不会。池子只认自己库存的比例，外面行情变了，它的报价要等有人来交易才会挪动。下一节的损失，就从这个区别里来。
TRX 涨了一倍，你的仓位只涨了四成多
以下数字都是假设，不代表 TRX 的实际价格。开始时每个 TRX 值 10 USDT，你放进 10 TRX 和 100 USDT，合计 200 USDT。为了看清结构，假设整个池子就是这一份仓位，没有手续费，也没有别人加钱撤钱。两边数量相乘，10 × 100，等于 1,000。
后来外面的市场把 TRX 推到 20 USDT。池子不知道这件事，里面仍是 10 TRX 对 100 USDT，报价还停在 10 附近。谁先发现，谁就来池子里用 USDT 买便宜的 TRX，一直买到池内价格接近 20 才停手。这个人就是套利者。
买到哪里停，可以算出来。乘积要保持 1,000，USDT 数量又要是 TRX 数量的 20 倍，所以 TRX 数量的平方等于 1,000 除以 20，也就是 50。开平方约 7.0711 个 TRX，对应 USDT 约 7.0711 × 20 = 141.4214 个。
按新价格算，仓位值 7.0711 × 20 + 141.4214，约 282.84 USDT，比开始的 200 多了四成多。可如果当初什么都不做，原样拿着 10 TRX 和 100 USDT，现在值 10 × 20 + 100 = 300 USDT，涨了五成。两者相差约 17.16 USDT。
这 17.16 去了哪里，看套利者那边就清楚了。他从池子取走 10 − 7.0711 ≈ 2.9289 个 TRX，付进 141.4214 − 100 ≈ 41.42 USDT，平均每个约 14.14。拿到外面按 20 卖，值约 58.58 USDT，比付出去的多 17.16。在这个没有手续费的模型里，你相对持有少掉的钱，正好落进了套利者的口袋。
真实池子里，套利者要付池子手续费和网络费用，还得和其他人抢，价格也往往是很多笔交易一点点推上去的，不会由一个人一口吃完。这些会改变具体金额，但方向不变，价格每次挪动，池子都是那个按旧价出货的一方。
17.16 除以原样持有时的 300，约 5.72%，这就是这个模型里的无常损失。分母用 300 而不用最初的 200，因为它衡量的是比原样持有少了多少，账户相对本金赚没赚是另一个问题。钱包也不会另扣一笔叫无常损失的费用，它只体现在你拿回来的币上。
Uniswap 对无常损失的定义同样以原样持有为参照。记住这个参照物，很多收益截图的歧义就能拆开。赚到交易费，和整体跑输持有，完全可以同时发生。
这个差距只和价格变了多少倍有关。价格变成原来的 r 倍时，无常损失比例等于 1 减去 2√r ÷ (1 + r)。代入 r = 2，2 × 1.4142 ÷ 3 ≈ 0.9428，差距约 5.72%，和上面一步步算的一致。涨到 1.5 倍时约 2.0%，涨到 4 倍时是 20%。价格走得越远，差距涨得越快。
跌一半时，同一块差距换了个方向
把假设反过来，TRX 从 10 USDT 跌到 5 USDT。这回是套利者从外面低价买 TRX 卖进池子。TRX 数量的平方等于 1,000 除以 5，也就是 200，仓位变成约 14.1421 TRX 和 70.7107 USDT，总值约 141.42 USDT。原样拿着则是 10 × 5 + 100 = 150 USDT。
两者相差 8.58 USDT，比例还是 5.72%，因为跌一半和涨一倍在公式里是对称的。套利者往池子卖进约 4.1421 个 TRX，拿走约 29.29 USDT，这些 TRX 在外面只值 20.71 USDT，差出来的 8.58 又归了他。
这次两种做法都比最初的 200 少，但 LP 手里的 TRX 从 10 个变成了 14 个多。市场不断卖出 TRX 时，池子按规则把它们接了下来。币越来越多，看着像赚了，其实是一路在接下跌的那一边。
无常这个名字听着很温柔，仿佛耐心等一等，损失就会懂事地离开。在最简模型里，价格回到起点，差距确实会消失。但价格没有义务回来，你也不一定等得起。在差距存在时撤出，它就实实在在落在你拿回的币上。不撤出也不等于没发生，只是账还没结。
如果你特别看好 TRX，希望它上涨时自己仍拿着原来的数量，那做 LP 和直接持有是两种方向相反的选择。LP 会在上涨途中一点点卖掉它，下跌途中一点点接回来。
手续费要收多少，才补得上这块差距
现在把手续费加回来。费率 0.3% 是 V2 池子常见的档位，但交易者付的钱不一定全归 LP。拿 SunSwap V2 来说，撰写时每笔收 0.3%，其中 0.05% 用于回购销毁 SUN，剩下的 0.25% 才归 LP，见SunSwap 的回购公告，具体以官方当前参数为准。按这个比例，每有人换 1,000 USDT 的币，约 2.5 USDT 留给 LP，按份额分。在常见的 V2 池子里，这笔费用通常直接加进池子库存，不会单独打到你钱包里，撤出时随份额一起拿回。
回到涨一倍的例子。要追平原样持有，手续费至少得补上 17.16 USDT，相当于本金 200 的约 8.6%。池子大小不影响这个比例，换成大一点的池子更贴近现实。假设整个池子总值 20,000 USDT，你的 200 占 1%，那池子总共要收约 1,716 USDT 的手续费，你才分得到 17.16。按 LP 实际分到的 0.25% 倒推，这段时间里池子要成交约 68.6 万 USDT。价格走得更远，这个门槛还会更高。
反过来，如果累计净手续费只有 10 USDT，简单加上去是 282.84 + 10 = 292.84，仍比原样持有的 300 少。这里只是近似，真实的手续费进了池子以后也会参与后续的换算，需要按具体机制计算。
所以评估一个仓位，至少要摆三张账。第一张记下投入时的币数和价格。第二张算原样持有到今天值多少。第三张是实际仓位价值，加上已领和未领的手续费与奖励，再扣掉操作成本。只看第三张里的奖励栏，等于开店只报营业额，不报进货成本和库存。数字看着热闹，老板钱包未必高兴。
如果净手续费确实超过了差距，做市就跑赢了持有。这里不预设一定亏或一定赚，只是先定一个公平的比较方法。没有参照物，任何绿色数字都能被当成成功。
页面上的高年化，常常是把一天拉成一年
上一节算出了需要多少手续费，页面上的年化数字其实就是在描述手续费收得有多快。问题在于它常常是短期结果的换算。池子今天交易特别活跃，费用多，页面就可能把这一天的速度乘成一年。
这像早餐店某天排了长队，老板把这一天的利润乘 365，拿去决定明年开多少分店。行情、活动、资金流入都会变，年化一高，更多 LP 会涌进来，同样的手续费被更多人分，每份就薄了。
有些页面还把激励代币算进年化。奖励领了多少枚、按什么价格估值、什么时候能领，各是一个变量。奖励币价格下跌时，昨天截图里的高收益不会替今天补差价。
APR 和 APY 也要分清。APR 一般按不复利算，APY 则假设收益按某个频率再投入。用纯算术举例，假设每月固定赚 1%，不复利一年是 12%；每月连本带利再投入，是 1.01 的 12 次方减 1，约 12.68%。真实池子的回报不会固定，这组数字只说明两种口径的差别，不代表收益预测。
小额仓位还得算复投的成本。如果一次领取、兑换、再加仓花的费用已经超过那次收益，复投越勤，本金越少。页面按理想条件算出的 APY，不一定是你照着操作能拿到的结果。
V3 区间让收费更集中，差距也来得更快
上一篇讲过 V3 的价格区间。作为 LP，你可以只在某一段价格范围里提供资金。把钱集中在当前价格附近，同样的本金能接住更多成交，分到更多手续费。代价是价格变动时，库存换手也更集中，上面算的那种差距会被放大。
区间也不是越窄越聪明。价格一旦涨过上沿，你的仓位会全部变成 USDT，相当于 TRX 在上涨途中被卖光；跌破下沿，则全部变成 TRX，整段下跌都接住了。出了区间，仓位不再参与交易，也不再收手续费。店还开着，客人已经去了另一条街。
所以下跌时挂一个窄区间，并不能当成自动抄底。价格可能很快穿过下沿，仓位变成满手下跌的那种币，随后连手续费也停了。本来想收过路费，最后变成守着库存等价格回来。
SUN V3 的说明把区间仓位称为非同质化头寸，通常用 NFT 表示。这里的 NFT 是仓位凭证，和收藏头像没什么关系。每个仓位的区间不同，所以不能像 V2 凭证那样按数量互换。
价格回到区间后，仓位会重新开始收费。你也可以自己挪区间，但挪一次就要撤出、必要时兑换、再重新加入，每一步都有网络资源消耗和价格影响。频繁调区间，手续费赚了几块，操作费花了更多，并不稀奇。
也正因为区间的存在，前面 5.72% 那个公式不能直接套到 V3 上。区间越窄，同样的价格变化造成的差距越大，出区间后的持仓也完全不同。先把最简单的模型弄懂，再按具体区间去算，别让一个熟悉的数字盖住新的条件。
稳定币池，波动小也不等于没有风险
两边都是接近 1 美元的稳定币时，价格比例平常几乎不动，前面那种差距确实小很多。但稳定币自己有发行方、储备、兑付和合约方面的风险。稳定是它努力维持的目标，数学并不保证。
2023 年硅谷银行出事期间，USDC 一度脱锚。Circle 当时披露有 33 亿美元储备存款在该行，后来说明这笔资金能够取回。Circle 的公告记录了这段经过。
放到池子里看，当市场担心其中一种稳定币，大家会把它换成另一种。池子照样按规则接单，结果 LP 手里积累的，恰好是市场正在甩掉的那一种。这和前面 TRX 下跌时的机制一模一样，只是平时价格太稳，让人忘了它存在。
原本想用两种稳定币减少波动，脱锚时却可能接住更多走弱的那一边。所以看稳定币池，除了平日价格贴不贴近 1，还要了解发行方、储备和兑付方式。过去一直很稳，回答不了极端情况下谁来承担损失。
加入之前，先把退出流程走一遍
先核对两个代币的合约地址、池子版本、费用档位和自己选的区间，再看授权给了哪个合约。你在哪个页面加流动性，和资金最终进入哪个合约，不一定是同一个直观的地址。第六篇讲的授权习惯，在这里一样适用。
加完流动性，钱包首页可能突然少了一大笔余额。先去对应协议里查看仓位，别因为普通代币栏里看不到，就认定资产丢了。反过来，钱包里显示一张凭证，也不能证明底层资产安全，凭证值多少，取决于它最终能取回什么。
如果再把 LP 凭证存进奖励合约，关系又多一层。原始代币在池子里，份额凭证在奖励合约里，钱包里可能只剩一条存入记录。退出时要按顺序先取回凭证，再移除流动性。别对着空空的钱包重复授权、重复入金。
V3 仓位还要分清减少流动性、领取手续费、取回资产这几个操作，具体流程看所用界面。看到领取，不代表本金也一起出来了；待领取的余额，也不全是新增的收益。
第一次只是学习的话，可以先在纸上算几种情形。价格涨一倍、跌一半、稳定币脱锚、区间被跑出去，各自会拿回什么。哪一种你说不清楚，哪一种就是还不该急着投钱的地方。
回到开头那个问题。LP 赚的是换币的人付的手续费，让出去的是价格变动时被套利者拿走的那段差价。能赚，是因为你提供了库存，也承担了库存被动换手的后果，并没有什么银行一直没告诉你的秘密按钮。把这两边都算清楚，再看那行年化数字，就不会急着替自己安排退休了。