2023 年 3 月 10 日是个星期五，硅谷银行被监管部门关闭。很快，Circle 确认 USDC 有一部分美元储备存在这家银行里。接下来的周末，USDC 在链上和交易所里照常交易，价格一度明显跌破一美元。据CoinDesk 当时的报道，3 月 11 日星期六清晨，Kraken 上的 USDC/USDT 最低跌到约 0.87。
Circle 的规则在那几天没有改过，符合条件的客户仍然可以按 1 USDC 换 1 美元。照这个思路，九毛买进，拿去换一块钱，好像是一笔白捡的生意。真动手的人会马上碰到几件麻烦事。银行周末不开门，自己未必有赎回资格，最要命的是，谁也说不准那块钱最后能不能足额兑现。
这篇文章想讲清楚一件事。一样东西在市场上的价格，低于按规则能换回的价值时，这个差价归谁，拿走它要付出什么。
先给结论。这类交易叫赎回套利，也常被叫作净值套利。利润来自市场价格和可赎回价值之间的差，能不能落袋，取决于你有没有资格走赎回通道、通道什么时候开，以及凭证背后的资产是否真的足额。市场上出现很大的折价，往往说明这几件事里至少有一件出了问题，差价本身就是市场给这些问题开的价。
一张提货单，两个价格
可以把这类资产想成一张提货单。单子上写着，凭它可以去仓库提走价值一块钱的货。提货单本身也能在市场上转手，转手价格由买卖双方商量，仓库那边则按单子上写的规矩给货。
于是同一张单子有了两个价格。一个是市场价，取决于此刻有多少人想买、多少人想卖。另一个是可赎回价值，取决于仓库里的货值多少钱、规则允许你换多少。基金里的这个数叫净值，意思是把基金持有的全部资产按当前价格算一遍，扣掉负债，再除以份额总数，得出每一份背后有多少钱。
只要有人能便宜买单子、再去仓库提货，市场价就很难长期低于可赎回价值。反过来，如果有人能往仓库里送货、换出新单子来卖，市场价也很难长期高过它。赎回套利者做的就是这两件事。
这个类比在价格关系上是成立的。它的局限在于，现实里的仓库很少挑客人，金融产品的仓库却常常挑。有的只接待大客户，有的周末关门，有的还可能真少了货。后面几节讲的，基本都是这些局限。
ETF 把这套机制做成了日常
ETF 是一种在交易所里像股票一样买卖的基金，价格由买卖双方报出来。基金内部又装着一篮子真实的股票或债券，每天可以算出净值。正常情况下，这两个数字靠得很近，靠得近的原因就是申购和赎回这扇门。
美国 SEC 的ETF 投资者说明专门解释了这个机制。能走这扇门的人叫授权参与者，通常是大型券商或做市机构。他们能直接按净值与 ETF 交换份额，套利活动会把市场价格推回净值附近。
用一个数字例子走一遍。假设这只 ETF 规定一次申购至少 50,000 份，每份净值是 100 元，二级市场却有人愿意出 101 元。授权参与者买入价值 500 万元的成分资产，交给基金，换出 50,000 份新的 ETF，再在市场上卖掉，收回约 505 万元。扣费用之前，中间有 5 万元差价。
这 5 万元是那些按 101 元买入的人付的。他们急着要这只 ETF，愿意多出一块钱。授权参与者不断创造新份额卖给他们，供应变多，溢价也就被压了回去。
折价时反过来做。授权参与者从市场上收集便宜份额，交给基金赎回成分资产，再把资产卖掉。被赎回的 ETF 份额会被注销，市场上的供应随之减少。这时付钱的是急着卖出的人，他们宁可少拿一点，也要现在就离场。套利者赚到的差价，相当于给这份急迫提供了流动性的报酬。
还有一个容易算错的地方。净值并不总是新鲜的。海外市场已经收盘、成分股停牌，或者债券一整天都没什么成交时，基金公布的净值可能落后于此刻的真实行情。这时 ETF 的溢价或折价，有一部分只是两个价格的更新时间不同。把旧净值当成此刻就能成交的价格，会把时差误算成利润。
赎回的门，钥匙不在每个人手里
普通投资者通常只能在二级市场买卖 ETF，直接申购和赎回要靠授权参与者，还得凑够一大篮子份额。稳定币也有类似的门槛。Circle 的条款承诺符合条件的客户可以按 1 USDC 兑 1 美元，但按Circle Mint 官方页面的说法，这个通道面向特定地区的机构客户，比如交易所、机构交易商和钱包服务商，不对个人开放，开户前还要通过背景调查和 KYC 审核。
所以市场价 0.99，并不等于所有人都能无成本赚 0.01。没有赎回通道的人，只能把币卖给有通道的人。后者会把手续费、资金占用时间和通道出问题的风险，统统从报价里扣掉。
这也解释了为什么散户和专业机构看着同一个折价，算出来的账完全不同。一个普通人买入 1,000 份折价份额，之后只能等市场价格恢复，或者再卖给别人。授权参与者凑够申赎单位，可以直接把份额交回基金。两人面对同样的折价，退出方式不一样，各自愿意出的合理买价自然也不一样。
门开着的时间也会变。银行周末不营业，链上的稳定币市场却全天都在交易。美元赎回最后要靠银行转账把钱打出来，平时可能很快到账，赶上周末就得等到银行恢复营业。所以周六晚上的 0.99 和周一上午的 0.99，看上去一样，其实是两笔不同的交易。
回到 2023 年那个周末
现在可以把开头的故事讲完整。Circle 后来在一份声明里披露，存放在硅谷银行的储备约有 33 亿美元，约占当时 USDC 总储备的 8%。3 月 12 日星期天，美国财政部和监管部门联合宣布，硅谷银行的储户将得到全额偿付。Circle 随即表示，这笔钱会在第二天美国银行开门后全部可用。
事后看，周末低价买入、等着价格恢复，好像很容易。站在星期六，交易者看到的是另一番景象。银行通道关着，没法立刻把 USDC 换成美元。监管部门会不会出手、什么时候出手，没人知道。手里只有一个确定的数字，8% 的储备卡在一家已经倒闭的银行里。
可以用这个数字粗算一下最坏情况。假设那 33 亿美元一分都拿不回来，损失又由所有持有人按比例分担，每枚 USDC 背后大约只剩 0.92 美元。这只是一个极端假设，现实中银行资产通常能收回一部分，Circle 也可能用自有资金补上缺口。有意思的是，最低时约 0.87 的成交价，比这个最坏估算还要低。市场担心的不只是那 8% 的储备，还有其他银行会不会接着出事、通道要关多久、急着离场的人能不能等。按这个价买入的人，赌的是储备最终能被救回来、通道能按时重开，这和捡钱是两回事。
这件事还暴露了一个结构上的错位。链上的 USDC 可以全天转账，背后的美元储备却在银行体系里，两个系统的营业时间不同。恐慌发生在周末，市场只能先交易对储备损失的猜测，没法立刻用大规模的银行赎回把价格钉回一美元。
所以那几天的折价，一部分是对储备可能受损的定价，一部分是对等待银行开门的定价。卖出的人付钱给买入的人，买到的是现在就离场的权利。买入的人收下差价，同时接过了监管救助可能落空的风险。
有的门只能进，有的门暂时不存在
链上还有两类资产也是提货单的结构。一类是封装资产，比如一枚封装 BTC，背后对应托管机构保管的真实 BTC。另一类是流动性质押代币，你把资产拿去质押，换回一枚可以自由交易的代币，它背后对应着正在质押的资产和累计的收益。
只要铸造和赎回两个方向都通畅，套利者就能像 ETF 授权参与者那样，通过增减供应把价格拉回来。风险同样藏在仓库里。托管方可能出问题，跨链桥可能被攻击，智能合约可能有漏洞。计算价值的公式没有变，资产能不能真的从公式里走出来，才是关键。
流动性质押代币多了一层时间。底层资产可以赎回，不代表现在就能到账。如果退出要排验证者队列，折价可能只是对等待时间和期间风险的补偿。以太坊在2023 年 4 月 12 日的上海升级之前，质押的 ETH 根本无法提取，这扇门当时还不存在。2022 年 6 月中旬，Celsius 等大户为了应付提款集中抛售 stETH，主要交易池严重失衡，stETH 一度只能换到约 0.93 到 0.94 枚 ETH。想拿回 ETH 的人只能卖给愿意等的人。
有人愿意以九毛九卖掉，是因为他今天就需要用钱。套利者收下那一分钱，也接过了后面的等待。
跨链封装资产还要检查铸造和销毁是否双向开放。有的桥允许资产进来，却在安全事件后暂停出去。价格会低于理论上的锚定值，供应却没法通过赎回减少。这时“底层有足额资产”和“我能拿回底层资产”说的是两件事。
1.5% 的折价，算到最后还剩多少
把前面说的麻烦换成数字。假设某种凭证市场价 0.985，赎回价值是 1，你准备做 100 万份。
买入花 98.5 万，赎回拿回 100 万，账面上差 1.5 万，这是理论收益。接下来一项项扣。申购赎回费用按 0.2% 算，是 2,000。链上手续费和交易费按 0.15% 算，是 1,500。资金要等三天才能回来，这三天的资金成本按 0.05% 算，是 500。还要给通道失败、延迟到账这类意外留出 0.4% 的风险垫，是 4,000。
15,000 减去 2,000、1,500、500 和 4,000，剩下 7,000，大约 0.7%。不到原来账面差价的一半。
这里要分清三个数字。1.5% 是看盘时的理论收益。扣掉确定会发生的费用和资金成本，剩下约 1.1%，是交易完成那一刻的账面收益。最终净利润要等资金真正回到账上才知道。那 0.4% 的风险垫并不是一定会花掉的钱，它是一种预估。通道顺利，你多赚一点。通道出事，损失可能远远超过 0.4%。
规模也会改写这笔账。100 万份在二级市场买入，很可能把价格从 0.985 推到更高，越买越贵，这就是滑点。赎回窗口还可能限制每日额度。程序需要同时读取市场深度、净值、通道状态和排队情况。只盯市场价格、不查赎回状态，等于只看商店前门，不看仓库开没开。
收益率还要按资金占用的时间算。0.7% 如果三天完成，简单年化大约是 0.7% × 365 ÷ 3，约 85%。同样的 0.7% 如果要三个月，年化只有 2.8% 左右，吸引力差了很多。问题在于，时间越不确定，这种机械年化越没有意义。赎回队列没有承诺到账日期时，应该按几种等待时间分别算，不能把最短到账时间当成唯一答案。
溢价方向也要单独算。假设凭证卖 1.02，但只有合格机构能按 1 元铸造新份额，那么新份额创建得多快，决定了溢价能维持多久。借券成本、申购单位和资产篮子价格都会进入账单。不能直接做空凭证、也没有铸造资格的人，只能看着溢价，套利权并不会自动落到他手里。
它比统计回归多了一扇门
两个历史上走势相近的资产，价格可能重新靠拢，也可能从此分家，这是本系列后面要讲的统计套利面对的处境。赎回套利多了一条写进规则的出口。满足条件时，你可以把凭证换成底层价值，所以收敛更有保障。
这条出口并非天然存在。发行人、托管机构、银行、智能合约和监管共同维护它，其中任何一方都可能让门暂时关上。2023 年那个周末，USDC 的规则一个字都没改，门却因为银行不营业和储备存疑而半掩着。九毛和一块钱之间的那一毛，就是市场对这扇门的估价。研究赎回套利，得先弄清门锁怎么工作，谁有钥匙，谁有权临时把门关上。