量化套利入门 08｜替别人还债，为什么能拿到折价资产？

那条安全线是怎么算出来的

可以先拿典当行做类比。你拿一块值 1 万的表去当，店家只肯借你 6 千。表价跌得太狠，店家就会卖表收回借款。链上借贷也是抵押多、借得少，跌破某条线就处置抵押品。

这个类比有两处不成立。典当行由店家自己卖货，链上借贷的合约不会主动做任何事，必须有外人发来一笔交易才会触发清算。另一处在于，典当行通常卖掉整件抵押品，链上协议往往只卖一部分，够把仓位拉回安全区就停。这两点正好是清算生意存在的原因，后面会一一展开。

Aave 用健康因子衡量仓位离那条线还有多远。算法是抵押品价值乘以清算阈值，再除以债务。清算阈值是协议给每种抵押品定的打折系数，意思是这件抵押品最多按百分之多少算作还债能力。Aave 的官方概览写明，健康因子低于 1 时，外部清算者可以偿还部分债务并换走抵押品。

代入数字走一遍。账户里有价值 10,000 美元的 ETH，清算阈值 80%，借了 6,000 美元。健康因子等于 10,000 × 0.8 ÷ 6,000，约 1.33。

ETH 跌了 25%，抵押品只值 7,500 美元。7,500 × 0.8 = 6,000，健康因子正好是 1。按规则，要低于 1 才能清算，所以此刻还安全。只要再跌一点，比如抵押品值 7,400 美元，健康因子变成 7,400 × 0.8 ÷ 6,000，约 0.99，清算的大门就打开了。

门打开后能清多少，也有规矩。按 Aave FAQ 目前的说明，健康因子还在 0.95 以上、抵押品和债务又都不少于 2,000 美元时，一次最多只能清掉一半债务。健康因子跌到 0.95 及以下，或者仓位太小，才允许一次清掉全部。

接着上面的账户算。抵押品值 7,400 美元，债务 6,000，健康因子约 0.99，所以清算者最多替他还 3,000 美元。假设 ETH 的奖金是 5%，清算者拿走价值 3,150 美元的 ETH。账户剩下 4,250 美元的抵押品和 3,000 美元的债务，健康因子变成 4,250 × 0.8 ÷ 3,000，约 1.13，又回到了安全区。借款人保住了另一半仓位，代价是多付的那 150 美元。

这里有个细节决定了清算机器人的工作方式。合约判断健康因子时，用的不是交易所屏幕上的最新成交价，而是预言机价格。预言机是把链外价格搬到链上的数据服务，它按固定频率或价格偏离到一定幅度时才更新。暴跌时，交易所价格先动，链上价格隔一会儿才跟上。机器人要提前算好哪些仓位会在下一次喂价后越线，同时还得提防自己连接的节点数据已经落后一两个区块。

奖金由谁出，为什么非给不可

从刚才的账可以看清楚，那 150 美元出自借款人的抵押品。协议没有掏一分钱，它只是规定了借款人一旦越线，要拿多少资产来请人帮忙。

协议之所以必须请人，是因为合约自己不会动。每次清算都需要有人盯着价格，准备好还债用的稳定币，支付链上手续费，也就是常说的 gas，然后接下一堆正在下跌的 ETH，再想办法卖掉。没有奖金，没人愿意在行情最乱的时候做这些事。

没人做的后果很具体。ETH 若继续下跌，抵押品的价值可能跌破债务本身。这时就算有人想清算也无利可图，差额只能变成坏账，最后由协议和存款人承担。奖金让清算发生在抵押品还够还债的时候。

奖金定多少是个权衡。太低，机器人算下来不划算，关键时刻没人出手。太高，借款人每次被清算都多割一刀肉，借贷产品就不好用了。所以不同资产的奖金不一样。Aave FAQ 的例子里，ETH 是 5%，波动更大的 YFI 是 15%。资产越难卖、越容易暴跌，协议就得开出越高的价钱请人接手。

5% 奖金落到账户里还剩多少

协议写的是毛奖金。机器人真正关心的是另一笔账。我们拿一笔假设的清算从头算到尾。

机器人替借款人偿还 10,000 USDC，协议给它价值 10,500 美元的 ETH。这是理论收益，500 美元。

拿到的是 ETH，不是美元。机器人要把它卖回稳定币才算锁定利润。暴跌时市场上的买单本来就薄，一口气卖出 10,500 美元的 ETH，会把价格往下砸一点，这种成交价比预期更差的损失叫滑点。最后只收到 10,360 USDC。此时账面上还剩 360 美元。

再扣成本。45 美元 gas，5 美元闪电贷费用，后面会讲闪电贷是什么。还有 20 美元的失败交易摊销，意思是以前抢单失败白白烧掉的手续费，要分摊到成功的单子上。10,360 − 10,000 − 45 − 5 − 20 = 290 美元。

网页上写着 5% 清算奖金，最终净利润是 2.9%。中间的差额，一部分给了接盘 ETH 的市场，一部分给了打包交易的网络。

所以程序不能只算债务乘奖金率。它要先查链上各个交易池实际能吃下多少 ETH，估出卖出回款，再扣掉网络费用、借款成本和失败概率。遇到冷门抵押品，结论甚至会反过来。5% 折扣的 ETH 能顺利卖掉，10% 折扣的冷门代币如果没人接，就只能躺在钱包里继续跌，账面上的 10% 随时可能变成亏损。

大家都看得见，谁先写进区块谁拿走

上面那笔账还默认了一件事，就是你抢到了。现实里这一步最难。

链上所有借款仓位和清算规则都是公开的。一个大仓位接近清算线，盯着它的机器人可能有几十个。机会出现的那个区块里，大家几乎同时提交相似的清算交易。同一笔债只能被还一次，谁的交易排在前面，谁拿奖金。

排序靠钱。以太坊上的交易除了基础手续费，还可以附加优先费，相当于给打包区块的人塞小费，小费越高越可能排在前面。大家一起抬小费，原本属于清算者的奖金，就有一部分转给了出块方。有的机器人干脆把交易直接发给区块构建者，通过私下竞价争取位置，这本质上还是在出钱买排序。

输掉的人也要付钱。你的交易晚了一步，债务已经被别人还掉，你的调用就会执行失败，所有改动被撤销，这叫回滚。但交易已经被打包上链，gas 照样扣。网络越拥堵，这笔白交的手续费越贵。

这时就要按期望值算账。假设一笔机会成功后净赚 300 美元，你抢到的概率只有 20%，每次失败损失 25 美元。期望值是 300 × 20% − 25 × 80%，也就是 60 − 20 = 40 美元，值得一试。如果大家同时抬价，失败成本涨到 80 美元，期望值变成 60 − 64 = −4 美元。看上去能赚 300 美元的单子，抢多了是亏的。

私下发给区块构建者的交易，有些通道可以设定失败了就不上链，失败的 gas 能省下来。代价是竞争换了一个地方，你得在出价上压过别人，否则照样拿不到单子。

还有一类协议不用固定折扣，而是把抵押品拿出来拍卖。固定折扣比的是谁更快写进区块，拍卖还要决定出多少钱。拍卖有可能让你用更好的价格拿到货，也可能在等待结果时眼看抵押品继续下跌。两种机制的风险来源不同，不能套用同一套收益模型。

没有本金也能清算，但不能没有买家

替人还 10,000 USDC，你手里得先有 10,000 USDC。大仓位清算动辄几百万美元，备着这么多闲钱等机会，资金成本不低。闪电贷解决了这个问题。

闪电贷是一种只在一笔交易内部存在的借款。你在同一笔交易里借钱、用钱、还钱，不需要抵押。只要最后一步还不上，整笔交易就像没发生过一样全部撤销，出借方的钱从未离开。这种全有或全无的性质，叫原子性。

接着前面的例子，一条清算路径是这样的。借 10,000 USDC，调用清算函数替人还债，拿到 ETH，再到去中心化交易所把 ETH 换回 USDC，最后归还 10,000 本金加 5 美元费用。按Aave V3 的闪电贷文档，费率部署时设为 0.05%，治理投票可以调整，以链上当前参数为准。机器人会给换币这一步设一个最低回款，比如 10,050 USDC。达不到这个数，说明利润已经不够覆盖成本，整笔交易直接回滚。

闪电贷解决的是钱从哪里来，没有解决抵押品卖给谁。整条路径能不能成立，取决于那一刻链上有没有足够的买单接住 ETH。路径越长、调用的合约越多，中间某一步出问题的机会也越大。

原子回滚也不等于免费试错。前面说过，上链后回滚的交易照样付 gas。最低回款的设置也很微妙。设得太宽，别人看到你的大额换币，可以在你前面先砸价、在你后面再买回，从你的滑点里赚钱，这叫夹子攻击。设得太紧，市场稍微一动交易就失败，白烧一笔手续费。

一台清算机器人真正难在哪里

写一个能调用清算函数的脚本不难。难的是在暴跌和拥堵中，它依然算得准、发得出、卖得掉。

一个能长期运行的系统通常分成几层。索引器维护全网的借款仓位，价格服务跟踪预言机更新和各交易池的可卖深度，策略层计算每个机会的净利润，执行层负责在本地用最新区块状态模拟整笔交易，确认不会失败后再签名广播。

交易发出去以后也没完。区块链偶尔会发生重组，刚确认的区块被另一条链替换掉。刚才显示成功的清算，可能在重组后消失或者变成别人的。监控层要重新确认仓位和余额。

记账同样容易出错。发现仓位时的区块高度、当时的预言机价格、模拟结果、发单参数、最终成交和卖出回款，都应该挂在同一个编号下。否则月底只看到钱包多了钱，却说不清利润来自清算奖金、手里的 ETH 碰巧涨了，还是一笔漏记的库存。

这些工程细节平时只决定你赚多赚少。真正检验它们的，是网络、预言机和市场同时出问题的那几个小时。

MakerDAO 的黑色星期四

2020 年 3 月 12 日，ETH 在很短时间内大幅下跌，以太坊网络严重拥堵。

当时 Maker 处理问题仓位的方式就是拍卖。仓位越线后，抵押的 ETH 被拿出来拍卖，外部的清算机器人用稳定币 DAI 出价竞买，Maker 社区管这些机器人叫 keeper。这套机制有个前提，就是有足够多的 keeper 在场竞价，价格才会被推到接近市价。

Maker 治理事后发起的金库补偿投票说明把过程记得很具体。暴跌带来巨大的网络流量，有些时段 gas 价格高得出乎意料，Maker 的价格预言机没能及时更新。keeper 同样被高 gas 拖住，手里也缺 DAI。结果许多拍卖以 0 DAI 或远低于市价的价格成交。

放回前面的框架就容易理解了。平时清算者之间的竞争，会把折扣压到一个合理水平。那天竞争者大面积缺席，如果一场拍卖只剩一个出价者，他报很低的价格也能赢。折扣从 5%、10% 这样的量级，一下子变成了白拿。

这笔账最后有人付。按那份投票说明，大部分损失由 Maker 协议承担，并通过 Flop 拍卖补回，也就是增发治理代币 MKR 卖出换取 DAI。金库持有人也受了损失，其中超出正常清算应有的部分，当时粗略估计不到 400 万 DAI。

这件事打掉了回测里两条最舒服的假设。一条是每场拍卖都有很多人参加，另一条是稳定币随时能买到。清算机制同时依赖预言机、网络、竞价者和稳定币流动性，缺掉一环，折扣就会变形。而且它往往在最需要清算的时候出问题，因为大跌、拥堵和资金紧张通常一起来。

回到最初的问题

替别人还债能拿到折价资产，是因为协议需要有人在最糟糕的时刻接手一件正在贬值的东西，而借款人在借钱那天就同意了为此付费。折扣是这份加急工作的报酬。

正常行情里，公开的规则会招来足够多的机器人，竞争把这份报酬压得很薄，不少流向了出块方和接盘的市场。极端行情里，竞争者可能突然离场，报酬会膨胀到不合理的地步，账单落到借款人和协议头上。

对清算者来说，奖金率只是起点。真正决定能不能赚钱的，是抢不抢得到、卖不卖得掉，以及当所有人都在逃的时候，你的系统还能不能正常发出交易。